文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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