《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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